摘要
一季度，信用债供给结构起变化
一季度信用债供给结构变化，具有较高票息的低评级、区县级、弱区域城投债供给日益稀缺，“高票息”资产更加难寻，加剧了债市“收益荒”。具体来看，一方面城投债净融资同比下降，且区县级、低评级城投债下降幅度最大。一季度城投债发行1.82万亿元，净融资亿元，同比下降亿元。其中，主体评级AA城投债净融资为-亿元，年同期为亿元；区县级城投债净融资为96亿元，同比下降亿元。另一方面产业债发行放量对冲了城投债的缩量，且中长期限发行额占比上升，产业债主要由央国企贡献增量，平均发行利率明显下行。
低评级中长久期城投债表现占优，消灭高票息个券
一季度弱区域城投债表现占优，遵循消灭高票息个券的路径。1月弱区域城投债大幅领先，尤其是青海、云南、广西和贵州下行超过60bp，而发达省份仅下行13-22bp。2月弱区域城投债的领先幅度减小，发达省份和弱省份收益率下行幅度的差距大多在17bp以内。3月，弱区域3-5年品种收益率下行幅度较大，进一步消灭较高票息的低评级中长久期城投债。其中甘肃、云南3-5年收益率分别大幅下行66bp、41bp，黑龙江、贵州和广西3-5年下行27-30bp左右。
展望二季度，信用债拉久期3-5年
二季度信用债供给或仍难放量。其中城投债难以扭转净融资同比下降趋势，产业债发行受制于企业融资需求，在一季度放量发行背景下二季度大概率环比回落。从历史数据看，二季度信用债净融资也通常小于一季度。分月份看，4月是发行高峰，而5月是全年净融资低点，6月发行量回升（不过低于3月和4月高峰），二季度信用债很可能相对欠配。
信用债票息步入“2%时代”，仅靠持有至到期的票息策略难以满足收益率要求，可能同样需要“卷久期”增厚收益。信用债拉久期的思路，一是在城投债供给缩量逻辑下，发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）城投债适当拉久期至3-5年。二是产业债主要
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